市場預測

我們不會因為別人認為市場將會如何走向而買進或賣出股票(我也從未有類似看法),而是基於我們認為這家公司將會如何。在很大程度來說,市場的走向將會決定「什麼時候」我們是否正確,而我們對這家公司的分析的準確度則大致上決定了我們「是否正確」。換句話說,我們專注於應該會發生「什麼事情」,而非「什麼時候」會發生。

(摘自 Letter to Partners of Buffett Partnership, by Warren Buffett, 1966)

關於股利

如果持股的投資人的賺錢能力或其他收入來源超過日常生活所需,則公司不派發股利,把資金拿去再投資,追求未來更高的成長,不是比較好嗎?股利往往適用相當高的所得稅率,但盈餘轉投資則不須課稅。

現在機構投資人在每天的股票交易活動上的主宰力量愈來愈大,退休基金領得的股利不必繳納所得稅,因此許多機構投資人訂定政策:除非派發一些股利,否則不投資若干公司。因此,為了吸引和留住這些買主,許多前景非常明亮的公司也開始發放一些股利。在此同時,一些準成長型的公司卻大幅降低股利的派發金額。今天,要能區分出那些公司擁有擅長於投資運用保留盈餘的能力是比以前更加地重要了。

我相信,關於股利這個問題,能夠說的話是:凡是不需要這筆收入的投資人應該把股利的重要性大幅降低。

(摘自Common Stocks and Uncommon Profits, By Philip A. Fisher, 1958)

編者註:此處「股利」指現金股利

儲蓄+耐力

必須緊記的是:以複利累積財富只能在有充裕的時間及閒錢(儲蓄)的條件下才可行之有效。換句話說,這方法只宜長線投資。

以複利累積財富存有一個「陷阱」,這個「陷阱」就是過程沉悶,較為貼切的說法是,其沉悶期一直持續直至複利開始發揮作用時才漸次消失,而這通常需時至少7至8年。自此之後,複利累積過程將變得非常吸引人甚且有趣。

(摘自:投資族譜,史威德著,遠景出版,1993)

編者註:沉悶期約略等於開始投資到資產收入=生活費 × 2 的期間

基本分析與技術分析

基本分析非常重視如何防範意外的狀況。此種防範的作用來自於我們強調安全邊際(Margin of Safety),也就是說,我們買進時只願支付遠低於其內含價值(Intrinsic Value)的價格。萬一買進的股票的未來發展不如原先的預期,結果還是勉強可以接受。技術分析就無法提供類似的安全邊際的緩衝,你只能是「對」或「錯」。如果錯了,就造成虧損。

技術分析的首要法則就是「迅速認賠,確保獲利」,也因而造成頻繁的交易。而過高的交易成本將是明顯的不利因素。技術分析基本上是屬於零和遊戲,短線交易者的獲利大部分來自其他短線交易者的口袋。因此技術分析要能賺錢,除了要比別的短線交易者聰明外,還要有經常比他們好的運氣才行。

但基本分析不是零和遊戲。某位基本分析的價值投資人買進的股票通常不會是另一位基本分析價值投資人苦心研究後決定賣出的股票。

(摘自Security Analysis, By Benjamin Graham & David Dodd. 1934)

恐懼與頑固

沒有耐心的短線交易者從一支股票跳到另一支股票,這裡賺一點蠅頭小利,那裡虧損一點。長期而言,賺到的錢還沒有付給證券商的手續費多。而且一般短期交易者買進的理由大都基於小道消息,因此根本缺乏堅持的信心,很容易受到驚嚇,小有獲利就趕緊出脫了結。但當股價下跌時,他卻死抱不放,頑固地相信自己買進的股票價值至少不應低於買進價格。因此,到最後才發現,要賺好多次的蠅頭小利才能彌補此次的虧損,外加手續費支出。

(摘自The Art of Speculation, By Philip L. Carret, 1930)

保守與傳統

對許多人來說,保守與傳統同義。但在我看來,這是錯誤的想法。傳統或非傳統的方式在本質上都不必然是保守的。

真正保守的做法是基於明智的假設、正確的事實、以及合理的推論。這些條件也許會導致傳統的做法,但也經常導致非傳統。

我們並不會因為有重要人士、或名人、或很多人贊同我們的看法而感到安慰。即使他們不贊同,我們也不會感到不安。群眾的意見無法取代思考。當我們閒坐微笑的時刻,是因為我們了解情況、事實清楚、行動方向明確。在此情形下---不管是傳統還是非傳統---也不管別人是否贊同---我們認為我們是採取保守的態度。

(摘自Annual Letter to Partners, By Warren Buffett, 1965)

信心與市場

在股票市場中,你只不過是洶湧潮水中的一小片葉子。因此,即使樂觀,也須體認到潮水不會一直順你而流。你要成功,就要順著潮水飄流。你的樂觀必須是基於智慧而非個人意志。只是基於個人堅定意志的樂觀最後只會變成頑固。

在各種企業領域,積極進取的精神是成功的要件。但在股市中積極進取卻毫無用武之地而只會僨事。當你準備積極進取時,你就已經讓你的理智屈服於個人的信念或意圖。

積極進取能讓你影響別人,但無法影響市場(除非你是世界知名的多頭總司令)。所以你最好冀望你的腦袋有如高山湖泊的表面一樣的清冷、透明、平靜。任何情緒---積極興奮、憤怒、恐懼、沮喪---只會使你的智慧蒙塵、無法思考。

(摘自Psychology of the Stock Market. By G.C. Selden, 1912)

一夜致富

所有投資人都容易犯下的錯誤就是妄想一夜致富。他們拋棄二到三年讓財富增加一兩倍的機會,轉而期望在二、三個月內坐擁金山。運氣真好的時候的確可以,但他們守得住這些財富嗎?答案是不能。因為這些錢來得容易、去得也快。在賺錢快速的情境下,他會喪失真實感而產生幻覺。他會認為:假如我能在二、三個月內獲利二到三倍,一年下來就可以有二、三十倍,我要發大財了。

這樣的人永遠貪得無饜,他們短線進出,總有一天會失手,而其下場必然很慘。

生意人開店做生意,不會期望第一年就賺回二成五的本錢。但對股市的投機客來說二成五的投資報酬率太少了,他們要一倍。但他們算錯了。他們沒有把股市投資當作一種事業來經營,當然也沒有運用經營事業的原則來從事股票的買賣。

每天有成千上萬的人從事股票買賣,但其中只有極少數的人願意為股票買賣奉獻出必要的時間與精力。絕大多數的人只想碰碰運氣,然後為此付出昂貴的代價。

(摘自How to Trade in Stocks,By Jesse Livermore,1939)

不確定性與風險溢酬

投資人如果對未來的獲利無法確定的話,他就無法估算出公司未來獲利的折現價值。對於此種風險較高的股票,慣常的做法是在所能期望的報酬率上再加上一個“風險溢酬”,用兩者相加後的值做為折現率。

但嚴格說來,如果買進價格夠低的話,是沒什麼風險的。再加上“風險溢酬”的想法只不過是認為假設的未來獲利很可能無法實現的另一種簡便的說法。

(摘自The Theory of Investment Value. By John Burr William, 1937)

謙虛的美德

一個人如果要在投機交易(註一)中有好的表現,就必須徹底瞭解自己。這通常要經過一個緩慢的學習過程才能體認到自己也很可能會做出愚蠢的事。我認為,投機客要是能夠經由什麼事情讓他學到不自大或過於自信,付任何代價都不算太高。

很多聰明人的嚴重的失敗都可歸咎於自大。自大在任何時候、地點,對任何人來說,都是昂貴的疾病。在華爾街,對投機客來說,尤其如此。

(摘自《股票作手的回憶錄》,By Edwin Lefevre,1922)

(註一) 投機與投資在當時的用法並沒有嚴格的區別。

股市投機的原則

由於正確資訊的取得困難與解讀各異,且訊息變遷莫測,因此在股市投機 (註一)有幾個原則:

  1. 決不要給別人買賣股票的建議。因當股市失去理智時,再好的建議都可能變成很差的結果。
  2. 盡可能把握既有的獲利而不必去擔心可能後悔該得而未得的利益,因為手中的鰻魚可能比你想像中要快地溜 走。你應把握當前,而非冀望好運常在。
  3. 股市投資的利益就如同地底精靈的寶物一般變幻不定,有時是紅玉石,然後變成是煤炭,然後是鑽石,然後是打火石,然後是早晨的露珠,然後是淚水。
  4. 因為股市中的價值變化無常,充斥著毫無根據的小道消息,想在股市投資遊戲中獲勝的人必需具有堅定的耐性與資金。他要能忍受財富驟減的打擊而不被嚇壞。能堅持到底的人終會勝出,而且也能夠保有足夠的錢來實行他當初的想法。這些投機客當中,有的是基於夢想,有的是基於預言,更有的是基於幻象、情緒或純粹是妄想,由於股市的榮枯盛衰,許多人因而變得荒謬而不可思議。

註一:在當時「投機」與「投資」的意義並沒有如現在般的區別

(摘自 Confusion of Confusions, By Joseph de la Vega,1688)

波動不等於風險

把投資組合的報酬率波動看作是風險的問題是:這並未說清楚波動到底產生了什麼樣的風險。如同天氣變化也是一種波動,但對大部分居民來說,省去每天攜帶雨傘的麻煩而冒偶爾淋雨的風險也是值得的。但對在冬季山區健行的人來說,他們可寧願帶上數公斤的雨具也不願冒可能被雨淋濕而失溫凍死的風險。

波動性---不管是天氣還是投資組合的報酬率---只是統計上的一種機率,並未告訴我們關於風險本質的任何資訊---除非與該波動性所產生的後果相結合。機率本身沒有任何意義,除非我們知道是「什麼」的機率。如果此「什麼」對你我是無關緊要,那麼產生此「什麼」結果的機率也就無關緊要了。在建構投資組合時,最重要的不是要問發生虧損的機率有多少,而是要問萬一發生虧損的後果會是什麼。

(摘自 Institutional Investor, by Robert Jeffrey)

喀納斯河畔的牧場


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喀納斯河上的人間仙境月亮灣


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北疆喀納斯的秋日風情


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喀納斯位於新疆北部與俄羅斯的接壤之處,屬於阿爾泰山山脈。望眼之處,彌漫著迷人的北國風情,是目前少數尚能保存自然風貌的處女地。偶爾遠離台北股市的塵囂,親近如此人間淨土,讓你對紙上富貴有更深一層的體認。

凱因斯(John Maynard Keynes)的投資三原則

我相信成功的投資有賴於下列三個原則:

1.謹慎挑選少數的投資標的,而這些投資標的的價格相對其未來數年潛在的內含價值(Intrinsic Value)必須便宜許多,同時相對於當時的其它投資機會也要便宜很多。

2.大量買進這些投資標的且堅定地持有數年---不管景氣好壞,直到實現了其內含價值或發現是個錯誤的投資決策。

3.平衡的投資組合,即不管個別投資標的是否部位很大,風險要能多樣化(例如,除股票之外也同時持有黃金,因為這兩者波動的方向正好相反。

從另方面來說,如果你將一百元鈔票用六十元賣掉,只因為有希望用五十元再買回,這是個錯誤。同樣的,如果你拒絕用五十元買進一百元的鈔票,只因為你相信還會跌到四十元,這也是個錯誤。

(摘自The General Theory of Employment, Interest and Money, by John Maynard Keynes, 1936)

投資人與工具

一位木匠不會空手造屋,一位牙醫也不會只用雙手補牙。每種專業都需要工具,而且也要具備相當的經驗與知識。

理性的長期投資正是如此:需要好的工具以及知道如何有效地使用它。我們經常看到那些並不具有前述條件的投資人在股市中損失慘重。

即使是有經驗及相當知識的專業投資人長期下來也會碰上虧損的時候,這是投資股市無可避免的本質。但我們深信發生虧損的頻率與嚴重程度與投資人的工具及使用該工具的能力有直接的關係。

五種投資人必備的工具:

1.財務或會計知識
2.統計知識
3.經濟分析能力
4.預測能力與定期重新檢視修正
5.定期不斷更新的投資資訊

對一般投資人來說並不需要非常專精這些工具的使用,基本的概念或知識應已足夠。長期不斷地提高這些投資工具的知識與使用熟練度能使投資獲利的機率大幅提升。

(摘自Everyman and his common stocks, By Laurence H. Saloan, 1931)

投資價值守恆定律

如果一家企業的投資價值為其在未來存活期間所有流出現金的折現後的現值總和,則此投資價值與公司的現在市值(註一)無關。如果某個投資人擁有該企業全部的股票,此企業的市值高低對他而言是無關緊要的,也即是說市值的變化並不會改變公司的投資價值。此投資價值守恆定律的概念類似於物理定律中的能量守恆定律一樣。
註一:市值=股價 × 流通在外股數

(摘自The Theory of Investment Value, by John Burr Williams, 1938)

耐心與保本

耐心是美德,但每個投資人的耐心程度各有不同。較年輕的投資人享有耐心投資所需要的時間優勢,但通常缺乏耐心;年長的投資人通常很有耐心做長期投資,卻沒有太多餘年來享受耐心投資的成果。

不管年輕還是年長,「性情」在投資領域都扮演關鍵的角色。年輕時在生活上、工作上比較主動積極,希望很快看到結果,在做投資時也傾向如此,但這種性情卻不利於投資。

投資需要耐心是再自然不過的事。因股價的短期波動大部分是屬於隨機的性質,一、二年內短期間的盈虧,運氣成份比投資技巧要多得多。三、五年以上則因隨機波動的部分會彼此抵消,因此投資智慧與所下的功夫就成為盈虧的關鍵了。

耐心是要投資人了解複利的神奇力量。如二十歲開始每年定額投資五萬元,三十歲起每年定額投資提高到十萬元,依此類推,四十歲起為十五萬元,五十歲起為二十萬元。假定保守的長期年報酬率為7%,六十歲退休時就有約2800萬的投資資產價值 (註一)。如果投資人設法提升投資知識與智慧而提高長期年報酬率到10%,則六十歲退休時就會約有5000萬的資產。

關鍵問題在於要能維持10%以上的長期年報酬率並不如一般人想像的那麼容易,其中任何一年的虧空都會讓複利的神奇力量破功而前功盡棄。投資人在漫長的四十年間任何一個嚴重錯誤的投資決策都可能會讓你虧空而無法東山再起,而這發生的機率還不小。因此如何避免嚴重虧損的機率或降低虧損的程度就成為投資人要特別關切的問題(註二)。而且二十歲時就知道要開始用心投資的年輕人很罕見。

耐心除了使投資人專注於長期複利的力量與竭力避免虧空外,還可以減少買賣次數而降低交易成本。一年如果買賣交易產生了3%的交易成本(註三),這會使你的長期年報酬率要達到10%更形困難。

因此耐心是美德,也很有價值。

(摘自 Winning the Investment Game, by James Gipson, 1984)

註一:請查閱年金終值表
(199*50,000+94*100,000+41*150,000+14*200,000)=28,300,000
註二:股市精華導覽的首要目標就是協助投資人避免永久性的嚴重虧損。因此在我們的分析師都會對公司警訊加以檢視,並在個股的分析師評論中提醒投資人注意。
註三:在台灣買賣來回五次就產生大約3%的交易成本。

投資與投資管理

「投資」與「投資管理」的明顯差別在於:「投資」是指一次性的投資決策,「投資管理」則是指持續不斷的投資決策來最佳化其長期投資報酬的過程。

投資人用一筆資金在特定時點所做的投資買進決策通常會期望帶來某種程度的報酬,但此筆資金如果置於良好的投資管理之下,除了應可獲得原投資買進時的期望報酬之外,還可有因投資管理能力良好而產生的額外報酬。

投資管理的主要工作與程序包含:

1.建立適合投資人的投資計畫。
2.決定適當的資產配置。
3.定期檢視與此投資相關的大環境主要變化,並據以調整投資的資產配置。
4.檢視各產業的情形,並選定幾個產業做為分散投資的範圍。
5.檢視選定的產業中的領導公司。
6.定期檢視前述選定的公司及其所處產業的變化,並據以調整投資的組合成份。
7.維持以分散投資為投資管理的主要原則,但要避免因過度分散而降低投資管理的品質。

對個別投資人來說,前述「投資管理」的工作絕非容易的事。這需要他具備正確的投資觀念與知識、好的工具、以及有些經驗,同時他也需要花不少的時間與精力。

(摘自Common Stocks As Long Term Investments, By Lawrence Smith, 1924)

買賣時機與價格

投資人是否應該試著去預測市場的價格變動而及早於起漲點買進或於起跌點賣出--如同市面上的技術線型專家所號稱的那樣?對以所有投資人構成的整體來說,這是不可能的,因為部份無法預測整體。投資人沒有理由相信他可由任何人得到可信的買進賣出的好時點建議。因此投資人最要關心的不是在什麼時間買進或賣出,而是在什麼價格。

這意味著買賣的時點如果與買賣的價格不搭配的話,投資人很難光由判斷買賣的時機而獲利。此點經常被人忘記。短線投資人關注於買進賣出的時點是因為想快速獲利了結。但如果他想藉由不斷的買進賣出而獲利,那他每次都必須能用比前次賣出價低許多的價格再買回。這種機會很少而且成功的機率也是非常低的。

價值通常可以被分析與合理地估算,而價格波動的趨勢—也就是技術分析專家所謂的線型—卻由於市場大眾心理氣氛的反應而無法預測。雖然短期內價格會因市場氣氛的過於樂觀或悲觀而與其應有價值背離,但遲早這兩者會再度緊密相連。

巴菲特對此有個發人深省的闡釋:我們不去看買賣的時點好不好,我們只看價格棒不棒。(We do not time the market, we price the market)

(摘自Security Analysis, By Graham and Dodd,and Annual Reports of Berkshire Hathaway)

價值投資與安全邊際

價值投資的定義:所謂的價值投資是嚴格要求買進價格遠低於其現存價值的股票,並且一直持有至其價值被市場認可為止。其中關鍵就是"價格遠低於價值"。用價值投資人的習慣說法即是用五毛買一塊錢。價值投資包含了對其價值做嚴謹保守的分析,然後耐心地等到其價格遠低於其應有的價值時才做投資買進。

堅定而有耐心地尋求物超所值的做法使價值投資得以避開風險。對價值投資人的最大挑戰在於嚴格自律。做為一個價值投資人通常意味著遠離群眾、向傳統智慧挑戰、反市場主流的看法。這可能令你感到孤立無靠。在市場大多頭時期,相對於其他投資大眾或市場大盤,一個價值投資人很可能會經歷不理想或甚至令人捶心肝的投資報酬績效。但是長期以來價值投資是如此證實有效,那些擁抱價值投資哲學的投資者幾乎沒有人背離過它。

因為投資既是科學也是藝術,因此投資人需要安全邊際(Margin of Safety)。當買進的價格遠低於其應有的價值時,你就有了安全邊際,這可用來抵銷大部份人為錯誤、壞運氣、或目前變化莫測的世界中所產生的劇烈擺盪。安全邊際主要由所付的價格決定。價格愈高,安全邊際愈小。

華倫.巴菲特如此描述安全邊際:當你造一座橋時,堅持其承載能力要能通過載重三萬磅重的貨車,但你只開載重一萬磅的卡車通過去。同樣的道理也適用於投資。

嚴格要求自己只買進遠低於其應有價值的股票以產生足夠大的安全邊際,這是所有價值投資方法的最根本基礎。

(摘自Letter of Value)


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未來與折現

大部份的未來事件都有蛛絲馬跡可尋。投資人基於此種臆測而引致的價格變動即是所謂的折現(Discounting)。但完全無法預知的事件無法被折現,大地震就是其中之一。另一方面,有些事件卻被過份地折現了,分析師因每股盈餘期望太高而引起的失望性賣壓所產生的股價大跌就是個例子。

一般說來,在人們所能掌控下的每一事件在真正發生前多已經被相當程度地折現了。對於未來的已知事件,總有眾多的資本爭逐,想由其中得利,而使該未來事件立即被折現。也因為市場對任何可預知的事件─不管發生機率多低─都加以某種程度的折現,任何人想靠預測未來事件而有巨大套利的機會是微乎其微。而且有太多其它不可測的因素會影響該未來事件的可能發展,因而所謂的內線消息的價值往往是被過份地誇大了。

對於一個可預知的事件不會有折現的困難,但非常大的不確定性卻會使折現過程嘎然而止。在某些情況,事前的不確定性比事件本身的最壞情況還要令人沮喪。是不確定性--而非事件本身的最壞結果--讓人感到焦慮而趨於避開。一旦情況明朗,就會利空出盡。大多數情況,市場中每個人對某不確定事件發生的機率各有盤算。多空看法相互角力的結果使得股價可能盤整或大幅波動。

以折現的觀點來看,我們得到最有用的啟示:就是避免以為可以把歷史價格的變化歸納為各種規律,然後鑽研每個案例,而據以預測未來。在人類歷史長河中,以史為鏡可以明興替;但在股票價格的變化上,以史為鏡卻經常讓人誤判。雖然看起來其中的各個因素跟以往類似,實際上每個情況都是新的。現狀只能當參考,我們必須學到真正著眼未來。極端價格總是出現在最樂觀或最悲觀之際。當該時點過了之後一定要問:接下來呢?

(摘自Psychology of the Stock Market,By G.C. Selden)